ÉDITORIAL

12 juillet 2007 - Bulletin mensuel

Au terme de son examen régulier de la situation économique et monétaire, le Conseil des gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du 5 juillet 2007, de laisser inchangés les taux d’intérêt directeurs de la BCE. Les informations devenues disponibles depuis la dernière réunion du Conseil, le 6 juin, confortent le raisonnement qui avait sous-tendu la décision de relever les taux d’intérêt. Elles confirment également que des risques à la hausse continuent de peser sur les perspectives de stabilité des prix à moyen terme. Compte tenu du contexte économique favorable dans la zone euro, la politique monétaire de la BCE a encore un caractère accommodant, les conditions générales de financement étant favorables, la croissance de la monnaie et du crédit vigoureuse et la liquidité dans la zone euro abondante. Pour l’avenir, il reste important d’agir de manière résolue et en temps opportun afin d’assurer la stabilité des prix à moyen terme. Le Conseil des gouverneurs continuera de suivre attentivement l’ensemble des évolutions pour éviter que les risques pour la stabilité des prix à moyen terme ne se matérialisent et pour que les anticipations d’inflation à moyen et long termes dans la zone euro demeurent solidement ancrées à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix. Cet ancrage constitue une condition indispensable pour que la politique monétaire apporte une contribution durable à une croissance économique soutenable et à la création d’emplois dans la zone euro.

S’agissant, tout d’abord, de l’analyse économique, les données et résultats d’enquête les plus récents restent globalement positifs, confortant l’opinion selon laquelle l’activité économique dans la zone euro a continué de croître à un rythme élevé au deuxième trimestre 2007, conformément au scénario de référence du Conseil des gouverneurs.

Pour l’avenir, les perspectives d’évolution à moyen terme de l’activité économique demeurent favorables. Les conditions sont réunies pour que l’économie de la zone euro continue d’enregistrer un rythme de croissance soutenu. En ce qui concerne l’environnement extérieur, la croissance économique mondiale s’est répartie de manière plus équilibrée entre les régions et reste robuste, en dépit d’une légère modération. Par conséquent, la conjoncture économique internationale continue de soutenir les exportations de la zone euro. La demande intérieure devrait également demeurer bien orientée. L’investissement devrait continuer de faire preuve de dynamisme, à la faveur de conditions générales de financement qui restent favorables, de la forte rentabilité des entreprises, de la restructuration des bilans ainsi que de l’amélioration de l’efficacité du capital sur une période prolongée. Parallèlement, la consommation devrait être soutenue par les évolutions du revenu réel disponible, la situation sur le marché du travail continuant de s’améliorer.

Les risques entourant ces perspectives favorables en matière de croissance économique sont globalement équilibrés à court terme. À moyen et long termes, la balance des risques demeure orientée à la baisse, essentiellement en raison de facteurs externes, comme les craintes d’une montée des pressions protectionnistes, la possibilité de nouveaux renchérissements du pétrole, les préoccupations relatives aux perturbations que pourraient susciter les déséquilibres mondiaux et d’éventuels retournements du sentiment des marchés financiers.

S’agissant de l’évolution des prix, l’inflation annuelle mesurée par l’IPCH s’est établie à 1,9 % en juin 2007 selon l’estimation rapide d’Eurostat, sans changement par rapport aux mois précédents. Pour l’avenir, le profil d’évolution à court terme du taux d’inflation annuel continue de dépendre largement des évolutions actuelles et passées des prix de l’énergie, dans la mesure où la volatilité enregistrée l’an dernier entraîne des effets de base significatifs. Au vu des cours actuels du pétrole et des cotations sur les marchés à terme, qui affichent une tendance à la hausse, les taux d’inflation annuels ne devraient diminuer que légèrement dans les mois à venir avant de remonter sensiblement vers la fin de l’année.

À l’horizon de moyen terme pertinent pour la politique monétaire, les risques pesant sur les perspectives de stabilité des prix demeurent orientés à la hausse. Ces risques sont liés notamment à la composante interne de l’économie. En particulier, le niveau élevé d’utilisation des capacités de production dans l’économie de la zone euro et la poursuite de l’amélioration de la situation sur les marchés du travail engendrent des contraintes susceptibles de conduire, notamment, à une hausse des salaires plus forte que prévu. En outre, la capacité des entreprises d’imposer leurs prix de vente dans des compartiments du marché où la concurrence est faible peut se renforcer dans un tel contexte. De telles évolutions constitueraient des risques à la hausse importants pour la stabilité des prix. Dès lors, il est essentiel que les différentes parties concernées fassent preuve d’un comportement responsable. Les accords salariaux, en particulier, doivent être suffisamment différenciés pour prendre en compte les situations en termes de compétitivité-prix, le niveau encore élevé du chômage dans de nombreuses économies et l’évolution de la productivité dans les différents secteurs. Le Conseil des gouverneurs souligne l’importance d’éviter des évolutions salariales entraînant des tensions inflationnistes qui éroderaient finalement le pouvoir d’achat de chacun au sein de la zone euro. De plus, des risques à la hausse pour la stabilité des prix sont liés à des relèvements des prix administrés et de la fiscalité indirecte supérieurs à ceux anticipés jusqu’à présent ainsi qu’à l’orientation potentiellement procyclique de la politique budgétaire dans certains pays. Enfin, sur le plan extérieur, des risques à la hausse découlent de la possibilité de nouveaux renchérissements inattendus du pétrole.

L’analyse monétaire confirme l’existence de risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à moyen et long termes. Le taux sous-jacent d’expansion monétaire reste vigoureux dans un contexte de liquidité déjà abondante. La persistance d’une croissance monétaire robuste se traduit par la poursuite de la progression rapide de M3, dont le taux annuel a atteint 10,7 % en mai, ainsi que par le niveau toujours élevé de la croissance du crédit. La forte expansion de la monnaie et du crédit reflète en partie des conditions de financement favorables et une croissance économique soutenue.

Pour identifier et évaluer les tendances à long terme de la croissance de la monnaie et du crédit qui sont pertinentes pour les décisions de politique monétaire, il est important de faire abstraction de la volatilité à court terme, des effets des variations de la pente de la courbe des rendements et des facteurs externes qui peuvent s’avérer temporaires. De ce point de vue, il existe plusieurs indications de l’influence qu’exercent à présent des taux d’intérêt à court terme plus élevés sur les évolutions monétaires, bien qu’ils n’aient pas encore significativement tempéré la dynamique globale de l’expansion tendancielle de la monnaie et du crédit. Par exemple, les hausses des taux d’intérêt à court terme ont contribué à la modération de la croissance de l’agrégat étroit M1 ces derniers trimestres. De même, le taux de croissance annuel des prêts au secteur privé a montré certains signes de stabilisation depuis mi-2006, tout en se maintenant à des niveaux supérieurs à 10 %. La stabilisation de la croissance des prêts est désormais plus généralisée, comme en témoignent les évolutions des prêts aux sociétés non financières et aux ménages. Dans ce dernier cas, cette stabilisation reflète également une certaine modération de la dynamique des prix du logement, dont la hausse se maintient toutefois à des niveaux élevés, en moyenne, dans la zone euro.

La poursuite de la vigoureuse expansion de la monnaie et du crédit dénote clairement l’existence de risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à moyen et long termes. Après plusieurs années de croissance monétaire soutenue, la liquidité demeure abondante dans la zone euro. Dans ce contexte, il reste indispensable de suivre très attentivement les évolutions monétaires, surtout au vu de l’expansion de l’activité économique et du dynamisme persistant du marché immobilier.

En résumé, pour analyser les tendances en matière de prix, il est important de faire abstraction de toute volatilité à court terme des taux d’inflation. L’horizon pertinent pour la politique monétaire est le moyen terme. Les risques pesant sur les perspectives de stabilité des prix à moyen terme demeurent orientés à la hausse et sont liés, en particulier, aux évolutions internes de l’économie. Le niveau élevé du taux d’utilisation des capacités de production et la poursuite de l’amélioration de la situation sur les marchés du travail engendrent des contraintes qui pourraient conduire, notamment, à des hausses de salaires et des marges bénéficiaires plus fortes que prévu. Compte tenu de la vigueur de la croissance de la monnaie et du crédit dans une situation de liquidité déjà abondante, le recoupement des conclusions de l’analyse économique avec celles de l’analyse monétaire confirme le diagnostic de l’existence de risques à la hausse pour la stabilité des prix à moyen et long termes. Par conséquent, le Conseil des gouverneurs suivra attentivement l’ensemble des évolutions pour éviter que les risques pesant sur la stabilité des prix à moyen terme ne se matérialisent et pour que les anticipations d’inflation à moyen et long termes dans la zone euro demeurent solidement ancrées à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix. En ce qui concerne l’avenir, il convient d’agir de manière résolue et en temps opportun pour assurer la stabilité des prix à moyen terme.

S’agissant des politiques budgétaires, le Conseil des gouverneurs constate avec inquiétude les pressions se faisant jour dans un certain nombre de pays pour un assouplissement des objectifs antérieurs d’assainissement des finances publiques. Dans le contexte économique actuel globalement favorable, il est impératif que tous les gouvernements respectent les dispositions du Pacte de stabilité et de croissance relatives à l’assainissement budgétaire dans les périodes de conjoncture favorable et que tous les pays concernés honorent les engagements qu’ils ont pris lors de la réunion de l’Eurogroupe, à Berlin, le 20 avril 2007. Comme convenu à Berlin, la plupart des pays de la zone euro pourraient, s’ils mettaient à profit la situation conjoncturelle favorable, atteindre leurs objectifs à moyen terme en 2008 et 2009, tous devant viser l’échéance 2010 au plus tard. Ces engagements doivent apparaître dans les programmes budgétaires pour 2008 afin d’éviter que les gouvernements n’omettent une nouvelle fois de corriger leurs soldes budgétaires en période économique favorable. Le Conseil des gouverneurs se félicite par ailleurs de l’accent mis par le Conseil Ecofin sur les mesures visant à améliorer la qualité et l’efficience des finances publiques.

En ce qui concerne les réformes structurelles, le Conseil des gouverneurs soutient pleinement toutes les mesures visant à améliorer le fonctionnement des marchés financiers, des produits et du travail. Dans le cadre des Lignes directrices intégrées pour la croissance et l’emploi, les États membres de l’UE ont constaté que le bon fonctionnement du marché intérieur reste au centre de l’agenda de Lisbonne et que ses quatre libertés renforceront la compétitivité de l’Union. L’achèvement du Marché unique est par conséquent une priorité pour les États membres, en particulier s’agissant du renforcement de l’intégration des marchés financiers, de la recherche d’une concurrence efficace sur le marché de l’énergie et de la mise en œuvre de la Directive sur les services. L’accroissement de la concurrence et la levée des barrières transfrontalières bénéficient aux consommateurs, car il en résulte une baisse des prix et un plus grand choix de produits. Pour les entreprises, il s’ensuit une efficience accrue, un dynamisme plus soutenu et un renforcement des capacités à faire face aux chocs économiques et à relever les défis et les opportunités de la mondialisation. Le respect du principe d’une économie de marché ouverte dans un contexte de libre concurrence est essentiel pour favoriser la croissance économique à long terme et la création d’emplois, accroître la capacité de résistance de la zone euro aux chocs économiques et faciliter le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro. Cela a été confirmé lors de la dernière réunion du Conseil européen, à l’occasion duquel les dirigeants de l’UE ont convenu d’annexer un nouveau protocole aux traités, dans le cadre de la Conférence intergouvernementale. Ce protocole souligne qu’un marché intérieur doté d’un dispositif garantissant que la concurrence n’est pas faussée est en effet indispensable au bon fonctionnement des économies de l’UE.

La présente édition du Bulletin mensuel contient deux articles. Le premier présente une description et une interprétation des évolutions monétaires au sein de la zone euro depuis mi-2004. Le second article étudie les principales caractéristiques structurelles et les évolutions économiques récentes dans les grands pays exportateurs de pétrole.